當風(fēng)停下來(lái)的時(shí)候，摔死的是飛起來(lái)的豬。

 

　　距離硅谷的科技泡沫破滅的那一刻，是否已進(jìn)入倒計時(shí)？

 

　　關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的爭論正日趨白熱化，而且分析又向前推進(jìn)了一步，如果美國本輪科技泡沫真的破裂，誰(shuí)會(huì )損失最多？

 

　　區別于2000年，本輪泡沫破裂后的打擊鏈條不再是風(fēng)投和普通投資者，承受重擊的可能會(huì )輪到雇員和創(chuàng )始人。

 

　　估值大躍進(jìn)

 

　　一些明星創(chuàng )業(yè)公司在還沒(méi)有任何盈利的情況下就吸引幾十億美元融資、創(chuàng )下天價(jià)估值，一直是創(chuàng )業(yè)者們最津津樂(lè )道的事情。

 

　　這些估值超過(guò)10億美元的創(chuàng )業(yè)公司被稱(chēng)為“獨角獸俱樂(lè )部”。在今天的硅谷，獨角獸已經(jīng)不再是稀有物種。全美大約有103個(gè)創(chuàng )業(yè)公司已經(jīng)超過(guò)10億美元估值，這些公司中的大多數連盈利的影都還沒(méi)見(jiàn)到。

 

　　投資者中正在進(jìn)行著(zhù)一項叫“尋找下一個(gè)Facebook”的競賽，有時(shí)出手堪稱(chēng)簡(jiǎn)單粗暴，一個(gè)還遠沒(méi)得驗證的概念都可以得到大量風(fēng)投。至于傳統風(fēng)投界沿用的那套關(guān)于營(yíng)業(yè)利潤、收支平衡點(diǎn)和未來(lái)現金流等估值標準早就已經(jīng)統統讓位。

 

　　在這種樂(lè )觀(guān)的風(fēng)潮下，許多談及風(fēng)險的“烏鴉嘴”都被認為是對科技投資缺乏遠見(jiàn)。知名投資人庫班（MarkCuban）的觀(guān)點(diǎn)是本次泡沫一旦破裂，情況的惡劣可能更甚從前，這樣的觀(guān)點(diǎn)在很多人看來(lái)都太過(guò)極端。

 

　　但假設真的會(huì )迎來(lái)一次大范圍的泡沫破裂，誰(shuí)會(huì )是最大的受害人？估值分析師高亞爾（ManishGoyal）和巴拉特·拉姆納尼（BharatRamnani）在Techcrunch上撰文認為，不同于2000年泡沫破裂時(shí)的投資者受創(chuàng )最重，這次科技泡沫一旦破裂，最大的受害者應該是雇員甚至創(chuàng )始人。

 

　　在這輪科技風(fēng)潮中，投資者都把賭注壓在了對遙遠未來(lái)的期望上，毫不猶豫地甩開(kāi)了根植在盈利上的學(xué)院派估值模型。一些最有名的創(chuàng )業(yè)公司比如Uber都是傳統行業(yè)的破壞者，這些公司估值的基礎是用戶(hù)增長(cháng)而不是實(shí)際盈利。

 

　　許多創(chuàng )業(yè)公司估值增長(cháng)的速度堪稱(chēng)大躍進(jìn)，往往只要經(jīng)過(guò)幾輪融資就會(huì )沖到一個(gè)讓最樂(lè )觀(guān)的人都瞠目結舌的地步。比如Uber僅僅在6個(gè)月內通過(guò)兩輪融資就從170億美元的估值飆升到了400億美元。

 

　　風(fēng)投的退路

 

　　這些已經(jīng)戳到天上的估值看上去確實(shí)充滿(mǎn)了泡沫，但這樣的泡沫一旦破裂后會(huì )傷害投資者甚至散戶(hù)嗎？這次恐怕不會(huì )。

 

　　這是本次科技市場(chǎng)繁榮中最有意思的一點(diǎn)：風(fēng)投界的瘋狂總體上說(shuō)并沒(méi)有過(guò)多影響到公開(kāi)市場(chǎng)的理性。

 

　　相比2000年的時(shí)候許多科技企業(yè)還沒(méi)有盈利就能迅速上市，現在的科技創(chuàng )業(yè)公司想要找投資不難，但真要上市實(shí)際上需要更長(cháng)的時(shí)間。而且這個(gè)行業(yè)的IPO數量比15年前已經(jīng)嚴重下降，最終IPO成功的公司的平均盈利水平也超過(guò)了上一輪。

 

　　雖然這幾年風(fēng)投在科技行業(yè)的交易和投資額都在迅猛增長(cháng)，并且已經(jīng)接近2000年最頂峰的時(shí)刻。但就算是納斯達克指數已經(jīng)超過(guò)了5000點(diǎn)，整體市盈率也才36.5倍，比2000年納斯達克見(jiàn)頂時(shí)上百倍的市盈率還差遠了。

 

　　所以就算這一輪泡沫真的破裂，2000年危機降下一夜重創(chuàng )千萬(wàn)普通投資者的現象也不太可能重演。

 

　　因為這次的玩法略有不同，風(fēng)投們看上去簡(jiǎn)單粗暴地大開(kāi)支票，其實(shí)早就精明地布局退路。

 

　　一方面，“怕錯過(guò)下一個(gè)風(fēng)口”的焦慮一直在噬咬許多投資者的心，他們匆忙下注、投入重金來(lái)?yè)Q取下一個(gè)可能成為Facebook或者Twitter公司的一小塊股份；但另一方面，樂(lè )觀(guān)的創(chuàng )業(yè)者們往往會(huì )忽略，風(fēng)投們通過(guò)融資時(shí)的條款保護已經(jīng)將風(fēng)險盡可能遏制到最小。

 

　　傳統上，風(fēng)投會(huì )通過(guò)各種計算來(lái)確認公司的估值、確保清算優(yōu)先權和其他相關(guān)權利，但早些時(shí)候這些更像是一個(gè)儀式，就好像你登機時(shí)空姐會(huì )例行公事地講解如何使用救生衣。也就是說(shuō)風(fēng)投對自己要投資的公司確實(shí)懷有極大期望。

 

　　現在風(fēng)投在做這些事情時(shí)已經(jīng)充分準備好應對事情變糟，當他們說(shuō)起那件座椅底下的救生衣時(shí)，他們真的是準備隨時(shí)迫降。這一輪風(fēng)投的下注更像是廣撒網(wǎng)以免錯過(guò)真正的大魚(yú)，但每次撒網(wǎng)前也早就有心理準備。

 

　　這甚至有點(diǎn)像買(mǎi)彩票，風(fēng)投愿意不斷嘗試那些概率小但回報巨大的游戲，只要輸的時(shí)候不要太費錢(qián)就可以了。

 

　　所以看上去創(chuàng )業(yè)公司們只要有故事有用戶(hù)，就有投資人和高估值；但另一個(gè)事實(shí)是雖然投資者們普遍愿意投點(diǎn)錢(qián)買(mǎi)一小部分股份占個(gè)坑，但他們真的會(huì )收購一整家高估值但沒(méi)有盈利的公司嗎？通常不會(huì )。

 

　　紙面富貴

 

　　哪怕是“獨角獸俱樂(lè )部”中許多十億美元估值級別的科技企業(yè)，投資者們實(shí)際投入的真金白銀只占估值中非常小的一部分。而且一旦企業(yè)出現風(fēng)險，清退開(kāi)始時(shí)，風(fēng)投永遠有比其他任何參與者更好的機會(huì )來(lái)收回成本。

 

　　由企業(yè)家變成VC的知名投資人薩斯特（MarkSuster）就稱(chēng)，投資者在最開(kāi)始和創(chuàng )業(yè)公司簽訂的各種條款，都能讓自己在事情變糟時(shí)從容而退。除了價(jià)格以外，投資者要求的條款保護中最重要的一項一般都會(huì )是清算優(yōu)先權，這個(gè)確定了當公司破產(chǎn)或者出售時(shí)財產(chǎn)如何分配。投資者會(huì )保證自己的錢(qián)先于其他任何人拿到。

 

　　而且，一個(gè)創(chuàng )業(yè)公司往往都會(huì )經(jīng)過(guò)好幾輪的融資，通常情況下一旦最前面的投資者設立了某項條款保護，后面所有的投資者都會(huì )要求享有同等權利，所以創(chuàng )業(yè)公司在經(jīng)過(guò)層層融資估值節節拔高的同時(shí)，各種約束性的條款也會(huì )隨之層層疊加。

 

　　到了最后，就會(huì )回到最經(jīng)典的那個(gè)橋段，“虛幻的高估值全歸你，實(shí)打實(shí)的條款權利全聽(tīng)我的。”薩斯特說(shuō)。

 

　　舉個(gè)例子，比如Uber和Airbnb一旦哪天無(wú)法再滿(mǎn)足增長(cháng)預期，就算按照估值乘以0.1的比例退出，投資者也完全能收回最初的融資成本，沒(méi)準還能賺點(diǎn)錢(qián)，但是雇員和創(chuàng )始人的賬面上會(huì )消失無(wú)數的金錢(qián)。

 

　　Uber和Airbnb的幾個(gè)創(chuàng )始人在今年都名列福布斯億萬(wàn)富翁排行榜。但他們的財富都是建立在這兩家公司的名義估值上，遠遠超過(guò)了這些公司可能被收購的市價(jià)。

 

　　所以真正處于不利地位的是雇員和創(chuàng )始人。目前有1250萬(wàn)人都受雇于風(fēng)投投資的創(chuàng )業(yè)公司，這些雇員拼命工作的動(dòng)力都是股票期權，寄希望有一天退出時(shí)能獲得豐厚回報。

 

　　不幸的是，普通股股東和期權持有人都享受不到風(fēng)投的優(yōu)先權利。如果這一輪泡沫破裂，一直基于高估值來(lái)計算自己名義收入的雇員，手里只能留下一些沒(méi)有任何價(jià)值的期權，就算擁有普通股的創(chuàng )始人也會(huì )發(fā)現幾十億美元最終也只是紙面富貴。

 

　　每次泡沫破滅的那一刻，估值建立在盈利之上的這條原則都會(huì )立刻復活生效。那時(shí)候還沒(méi)有實(shí)現盈利的創(chuàng )業(yè)公司將迎來(lái)寒冰，雇員和創(chuàng )始人會(huì )眼睜睜地看著(zhù)他們百萬(wàn)美元富豪的迷夢(mèng)被擊碎，最大可能帶著(zhù)投資額安全離開(kāi)的還是風(fēng)投。

 

　　這一輪科技投機中，“擊鼓傳花”的游戲還在繼續，泡沫破裂的時(shí)機決定最后一個(gè)拿到花并倒下的人是誰(shuí)。目前來(lái)看，創(chuàng )始人和雇員大概比VC更頭疼。